- Triển vọng tăng trưởng dài hạn mạnh mẽ ở lĩnh vực Xây lắp và BOT nhờ đẩy mạnh giải ngân vốn đầu tư công trong giai đoạn 2025-2030
- Tăng vốn là bàn đạp tạo nền tảng tài chính để doanh nghiệp bứt phá cho giai đoạn 2025-2030
1. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả (HHV) là một trong những doanh nghiệp hàng đầu trong lĩnh vực xây dựng, vận hành, bảo dưỡng hạ tầng như hầm, đường cao tốc và thu phí BOT (Build-Operation-Tranfer) tại Việt Nam. Công ty được thành lập năm 1974, tiền thân là Xưởng Thống Nhất trực thuộc Ban Xây Dựng 67, với nhiệm vụ ban đầu là sửa chữa ô tô và thiết bị trong thời kỳ chiến tranh. Trải qua quá trình phát triển, công ty đã đổi tên thành Công ty Quản lý và Khai thác hầm đường bộ Hải Vân (Hamadeco) và sau đó là Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả như hiện nay.
Về cơ cấu sở hữu doanh nghiệp:
Hiện tại, Tập đoàn Đèo Cả sở hữu 20,59% tại HHV, nhưng vẫn là công ty mẹ do nắm quyền kiểm soát. HHV đang sở hữu 03 công ty con và 02 công ty liên kết, chủ yếu là các doanh nghiệp dự án BOT giao thông.
Về lĩnh vực hoạt động chính:
- Quản lý vận hành: HHV đi đầu trong việc quản lý, vận hành và bảo dưỡng các công trình hạ tầng giao thông trọng điểm theo hình thức BOT, đảm bảo an toàn và thông suốt cho hơn 30km hầm giao thông, 410km cao tốc và quốc lộ, cùng với 11 trạm thu phí.
- Thi công xây lắp: Với hơn 50 năm kinh nghiệm, HHV có khả năng thi công các công trình quy mô lớn và kỹ thuật phức tạp như hầm đường bộ, đường cao tốc và cầu lớn. HHV đã triển khai nhiều công trình lớn như Hầm Đèo Cả (11.378 tỷ đồng), hầm Cù Mông (4.627 tỷ đồng), hầm Hải Vân 2 (7.296 tỷ đồng), cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn (12.188 tỷ đồng), và cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận (5.003 tỷ đồng). Công ty luôn áp dụng các công nghệ tiên tiến để đảm bảo chất lượng và thường xuyên vượt tiến độ.
- Đầu tư dịch vụ khác: HHV định hướng phát triển bất động sản và các dịch vụ liên quan đến đường cao tốc nhằm đa dạng hóa hệ sinh thái ngành và tối ưu hóa lợi ích, hiện đóng góp không đáng kể vào tổng doanh thu.
2. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ KINH DOANH VÀ CÁC CHỈ SỐ TÀI CHÍNH
a. Kết quả kinh doanh Q4 2024 và cả năm 2024
Về kết quả kinh doanh Q4 2024, HHV ghi nhận kết quả kinh doanh tích cực với doanh thu đạt 1010 tỷ đồng (+17.3% svck), trong đó doanh thu thu phí BOT chiếm 47.2% tỷ trọng và doanh thu xây lắp chiếm 37.5% tỷ trọng. Cụ thể, doanh thu mảng thu phí BOT đạt 477 tỷ đồng (+22% svck) đến từ tổng lưu lượng xe qua các trạm tăng gần 20% svck. Doanh thu xây lắp đạt hơn 378 tỷ đồng (-15% svck) đóng góp chính từ dự án như cao tốc Quảng Ngãi - Hoài Nhơn và đường ven biển nối cảng Liên Chiểu. Sau khi trừ đi các chi phí, HHV ghi nhận lợi nhuận sau thuế tăng gấp đôi, đạt 105 tỷ đồng (+101% svck).
Với kết quả này, HHV ghi nhận doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2024 đạt hơn 3.308 tỷ đồng (+23.2% svck) và hơn 473 tỷ đồng (+29.8% svck), hoàn thành 105% kế hoạch doanh thu và 117% kế hoạch lợi nhuận cả năm. Trước đó, công ty đặt mục tiêu doanh thu thuần hơn 3.146 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế hơn 404 tỷ đồng cho cả năm 2024.
b. Tỷ trọng nợ vay cao - nhưng rủi ro tài chính không quá lớn do đặc thù lĩnh vực BOT
Do đặc thù của BOT, với tổng mức đầu tư ban đầu lớn và lưu lượng qua các trạm thu phí chưa ổn định trong giai đoạn đầu, các dự án BOT thường gặp khó khăn về dòng tiền trong những năm đầu vận hành.
Để giải quyết bất cập này, chi phí đi vay cho các dự án BOT trong giai đoạn vận hành sẽ được phân bổ dựa trên tỷ lệ doanh thu thu phí phát sinh trong năm và doanh thu theo phương án tài chính của dự án BOT. Điều này được quy định tại Công văn số 2310/TCDNVP 08/11/2021 của Bộ Tài Chính, áp dụng từ năm tài chính 2020. Ước tính tỷ lệ này dao động từ 40% đến 45%. Phần chênh lệch giữa chi phí đi vay phát sinh và chi phí đi vay được phân bổ vào kết quả hoạt động năm sẽ được ghi nhận vào chi phí trả trước và phân bổ vào các kỳ tiếp theo. Chi phí lãi vay liên quan trực tiếp đến các khoản vay tài trợ vốn cho dự án BOT trong kỳ được tính dựa theo:
Tính đến hết 6T2024, 95% nợ vay của HHV liên quan đến các dự án BOT. Ước tính chi phí lãi vay chờ phân bổ của HHV ở mức 7.179 tỷ đồng. Phần nợ vay còn lại khoảng gần 1.000 tỷ đồng tương đương 5% tổng nợ vay liên quan đến mảng xây lắp với lãi suất biến động theo thị trường. Do đó, rủi ro tài chính của HHV không lớn.
Về cấu trúc tài sản: Tính đến hết 6 tháng 2024, tài sản dài hạn là các dự án BOT (hầm đường bộ và đường cao tốc) chiếm tới 75% tổng tài sản của HHV, đạt gần 28.000 tỷ đồng (-1.4% YTD). Trong đó, chi phí lãi vay đang chờ vốn hóa của HHV là hơn 7.100 tỷ đồng (+13% YTD).
Nguồn vốn cho các dự án chủ yếu đến từ nợ vay, phần lớn là nợ vay dài hạn, phù hợp với cơ cấu vốn của các dự án đầu tư BOT. Doanh nghiệp thường chỉ đóng góp 10-20% tổng vốn đầu tư, phần còn lại từ ngân sách nhà nước và vốn vay. Tính đến hết nửa đầu năm 2024, tổng nợ vay của HHV đạt hơn 19.970 tỷ đồng (-2% YTD).
Do phần lớn tài sản là các tuyến BOT được tài trợ từ nợ vay dài hạn, HHV có tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu là hơn 2 lần, cao hơn mức trung bình của ngành là 1.2 lần. Rủi ro tài chính với doanh nghiệp là không lớn do đặc thù lĩnh vực kinh doanh như đã đề cập ở trên.
c. Mảng Xây lắp đóng góp lớn vào đà tăng trưởng doanh thu, nhưng lợi nhuận chủ yếu được bù đắp bởi mảng BOT
Hiện nay, HHV hoạt động chủ yếu trong hai mảng kinh doanh chính: (1) Thu phí BOT và (2) Xây lắp. Trong giai đoạn 2020-2023, doanh thu của HHV tăng trưởng với CAGR hơn 31%, và lợi nhuận ròng với CAGR gần 20%. Lĩnh vực BOT đóng góp phần lớn lợi nhuận ròng, trong khi lĩnh vực Xây lắp duy trì đà tăng trưởng rất nhanh, với CAGR đạt 96%, tăng từ 139 tỷ đồng năm 2020 lên hơn 1.000 tỷ đồng vào năm 2023.
Tính đến 6T2024, mảng kinh doanh BOT vẫn là nguồn thu chính của HHV, chiếm 59% tổng doanh thu với hơn 1.500 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp từ hoạt động thu phí duy trì ổn định ở mức trên 60%. Bên cạnh đó, mảng Xây lắp được hưởng lợi từ chính sách thúc đẩy đầu tư công, tạo ra khối lượng công việc lớn cho HHV. Trong 6T2024, mảng Xây lắp đóng góp 39% doanh thu với gần 500 tỷ đồng và biên lợi nhuận gộp khoảng 4%.
3. ĐỘNG LỰC TĂNG TRƯỞNG CỦA HHV TRONG GIAI ĐOẠN 2025-2030
a. Mảng BOT: Triển vọng tăng trưởng doanh thu và tạo dòng tiền ổn định cho doanh nghiệp
Hiện tại, HHV đang thu phí tại 7 trạm để hoàn vốn cho 4 dự án BOT (1) Hầm đường bộ qua Đèo Cả, (2) Hầm Phước Tượng-Phú Gia, (3) Cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn kết hợp tăng cường mặt đường QL1, và (4) Dự án mở rộng QL1A qua tỉnh Khánh Hòa.
Trong đó, nhiều dự án BOT của HHV đang được lên phương án hỗ trợ về tài chính và vận hành kinh doanh:
- Hầm đường bộ qua Đèo Cả: Theo phương án tài chính, dự án được phép vận hành các trạm BOT gồm Đèo Cả, Ninh Lộc, An Dân, Cù Mông, Bắc Hải Vân và La Sơn - Tuý Loan. Tuy nhiên, trạm La Sơn - Tuý Loan đã không được đưa vào thu phí. Bộ Giao thông Vận tải (GTVT) đã đề xuất hỗ trợ 8 dự án BOT vào tháng 5/2023 và bổ sung khoảng 2.280 tỷ đồng để mua lại quyền thu phí tại trạm La Sơn - Túy Loan. Đồng thời, dự án vẫn chưa nhận được phần vốn nhà nước trị giá 1.180 tỷ trong tổng số 5.048 tỷ tài trợ. Đội ngũ phân tích kỳ vọng dòng tiền này có thể thu hồi được trong năm 2025, giảm một phần áp lực dòng tiền và nợ vay cho doanh nghiệp.
- Cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn: Hiện tại, dự án đang bị cắt giảm 1 trạm thu phí tại hợp phần nâng cấp trạm thu phí Km93+160 trên QL1, dẫn đến thiệt hại nguồn thu khoảng 5.600 tỷ đồng. Ngoài ra, doanh thu từ dự án Bắc Giang – Lạng Sơn giảm do chưa thông xe toàn tuyến đến cửa khẩu Hữu Nghị, làm giảm lưu lượng xe qua dự án, khiến doanh thu toàn dự án chỉ đạt mức 32% kế hoạch. UBND tỉnh Lạng Sơn đã đề xuất Thủ tướng phê duyệt hỗ trợ khoảng 5.600 tỷ đồng từ ngân sách trung ương cho dự án này.
- Các trạm thu phí còn lại (bao gồm trạm Ninh Lộc, An Dân, Đèo Cả) đã được vận hành khá ổn định (từ giai đoạn 2016-2017), hiện vẫn đem lại doanh thu đều đặn cho công ty, khoảng 600-750 tỷ đồng/năm.
Về triển vọng tăng trưởng: Trong bối cảnh kinh tế Việt Nam duy trì tăng trưởng, đặc biệt tại lĩnh vực xuất nhập khẩu - logistic, HHV được hưởng lợi nhờ nhu cầu vận chuyển hàng hóa - hành khách tăng trưởng trong dài hạn. Thực tế, lưu lượng xe qua các trạm thu phí của HHV trong 9 tháng đầu năm ghi nhận tăng trưởng 21% so với cùng kỳ năm 2023, đạt ~31 triệu lượt xe. Bên cạnh đó là đóng góp mới từ trạm Cao tốc Cam Lâm - Vĩnh Hảo bắt đầu khai thác từ cuối Tháng 5 vừa qua.
Ở mức thận trọng, đội ngũ phân tích ước tính tăng trưởng lưu lượng xe ở các trạm BOT đang trong quá trình vận hành là 5%/năm theo báo cáo VITRANSS 3. Tốc độ tăng trưởng nhu cầu đối với phương tiện cá nhân trung bình đạt khoảng 12%/năm. Bên cạnh đó, theo phương án tài chính đã phê duyệt của các dự án, tốc độ tăng phí thu định kỳ sẽ tăng từ 15-18% mỗi 3 năm cho từng dự án. Ngoài ra, kỳ vọng lưu lượng xe tăng đáng kể khi các dự án Hữu Nghị - Chi Lăng và cao tốc Đồng Đăng – Trà Lĩnh đi vào vận hành năm 2026, góp phần tăng thêm 20% lưu lượng xe tại trạm thu phí Bắc Giang - Lạng Sơn.
=> Đội ngũ phân tích kỳ vọng HHV có thể duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu thu phí mảng BOT (CAGR) giai đoạn 2024 - 2026 ở mức 10.7%/năm; tốc độ tăng trưởng lợi nhuận gộp mảng BOT (CAGR) giai đoạn 2024 - 2026 ở mức 11.5%/năm. Doanh thu và lợi nhuận mảng BOT tới 2026 ước tính lần lượt đạt 2,133 tỷ đồng và 1,346 tỷ đồng.
b. Mảng Xây lắp: Triển vọng tăng trưởng chắc chắn trong giai đoạn 2025-2026 nhờ backlog tại các dự án cao tốc Bắc - Nam
Nhờ chính sách đẩy mạnh đầu tư công của chính phủ giai đoạn 2021-2025, mảng xây lắp của HHV đã có những bước phát triển mạnh mẽ trong nhiều năm vừa qua. Trong năm 2024, lĩnh vực Xây lắp trở thành một trong những trụ cột tăng trưởng chính khi HHV đã hoàn thành và đưa vào vận hành dự án cao tốc Cam Lâm - Vĩnh Hảo từ cuối tháng 4/2024 với tổng mức đầu tư 8,925 tỷ đồng. Bên cạnh đó, dự án cao tốc Đồng Đăng - Trà Lĩnh với tổng mức đầu tư hơn 14.300 tỷ đồng đã được khởi công vào ngày 1/1/2024 và dự án cao tốc Hữu Nghị - Chi Lăng với tổng mức đầu tư hơn 11.000 tỷ đồng cũng đã được khởi công vào ngày 21/4/2024.
Triển vọng tăng trưởng chắc chắn từ lĩnh vực Xây lắp: Với giá trị backlog tính đến cuối 2024 hơn 2.900 tỷ đồng, HHV sẽ đảm bảo nguồn doanh thu ổn định đồng thời đẩy mạnh ghi nhận tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ nhờ đi vào hoàn thiện các dự án trong giai đoạn 2025-2026. Bên cạnh đó, các dự án trọng điểm như cao tốc Hữu Nghị - Chi Lăng, Đồng Đăng – Trà Lĩnh và Tân Phú - Bảo Lộc (khởi công đầu 2025) sẽ giúp HHV tăng trưởng doanh thu từ năm 2025 và cải thiện biên lợi nhuận gộp lên mức 6-7% từ mức 5% trong năm 2024. Điều này đạt được nhờ các dự án trên được triển khai theo phương thức PPP, có biên lợi nhuận cao hơn so với chỉ định thầu nhờ tỷ lệ vốn ngân sách tăng và đơn giá nguyên vật liệu cập nhật sát giá thị trường.
c. Triển vọng tăng trưởng dài hạn mạnh mẽ nhờ đẩy mạnh giải ngân vốn đầu tư công trong giai đoạn 2025-2030
Trong bối cảnh tăng trưởng mới của nền kinh tế Việt Nam, Chính phủ đã đặt mục tiêu tham vọng phấn đấu tăng trưởng GDP năm 2025 ở mức 8%, phấn đấu đến năm 2030 Việt Nam có mức tăng trưởng GDP 2 chữ số (trên 10%) và trở thành quốc gia có mức thu nhập trung bình cao. Để đạt được mục tiêu đầy tham vọng này, đội ngũ phân tích kỳ vọng Chính phủ sẽ cần tập trung đẩy mạnh đầu tư công trong giai đoạn 2025-2030, khi đầu tư cơ sở hạ tầng là một trong những yếu tố nội tại quan trọng nhất để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong thời điểm hiện tại.
Tính đến cuối năm 2024, cả nước đã đưa vào khai thác khoảng 2.021 km đường bộ cao tốc, và đang đầu tư khoảng 1.542 km. Mục tiêu Chính phủ phấn đấu đến năm 2025, cả nước có khoảng 3.000 km đường bộ cao tốc và đến năm 2030 có khoảng 5.000 km với giá trị đầu tư công và PPP ước tính lần lượt khoảng 430.000 tỷ đồng và 150.000 tỷ đồng. Trọng điểm, dự án cao tốc Bắc - Nam giai đoạn II (729 km) đang được Chính phủ chỉ đạo quyết liệt và sát sao, với mục tiêu hoàn thành 3.000 km đường cao tốc trước 30/04/2025.
Song hành với kế hoạch đẩy mạnh đầu tư công từ Chính phủ, trong giai đoạn 2025 - 2030, HHV và Tập đoàn Đèo Cả đang nghiên cứu đầu tư gần 400 km đường cao tốc, bao gồm các dự án như cao tốc Tân Phú - Bảo Lộc (Lâm Đồng), cao tốc TP. Hồ Chí Minh - Chơn Thành, Vành đai 4 đoạn qua tỉnh Bình Dương, cao tốc TP. Hồ Chí Minh - Trung Lương - Mỹ Thuận (giai đoạn 2), với tổng mức đầu tư gần 100.000 tỷ đồng. Đặc biệt, với kinh nghiệm dày dặn tại các dự án xuyên hầm, HHV hoàn toàn có thể trúng thầu tại các dự án thành phần (thuộc địa phận miền Trung) của tuyến Đường sắt cao tốc Bắc - Nam.
=> Đội ngũ phân tích kỳ vọng các dự án mới này sẽ tạo được khối lượng lớn công việc cho HHV, cũng như tạo sự lưu thông đồng bộ cho các trạm thu phí để gia tăng lưu lượng xe, thúc đẩy tăng trưởng mạnh mảng Xây lắp của doanh nghiệp trong giai đoạn 2025-2030 tới.
d. Kế hoạch tăng vốn đảm bảo nguồn lực để phát triển dự án trong giai đoạn 2025-2030
Trong năm 2025, HHV dự kiến huy động 1.490 tỷ đồng từ việc phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và phát hành riêng lẻ để tài trợ cho hai dự án cao tốc Hữu Nghị - Chi Lăng, Đồng Đăng - Trà Lĩnh, và các dự án PPP khác. Dự kiến 2 dự án cao tốc trên sẽ đi vào vận hành từ năm 2026, qua đó sẽ tiếp tục giúp HHV mở rộng danh mục BOT và đóng góp vào tăng trưởng doanh thu. Ngoài ra, HHV công bố sẽ sử dụng nguồn vốn này để tăng cường đào tạo và phát triển công nghệ.
=> Việc phát hành liên tục sẽ giúp HHV có thêm nguồn lực để phát triển các dự án, duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định trong giai đoạn tới nhưng cũng đem đến rủi ro pha loãng cổ phần cho các cổ đông hiện hữu trong ngắn hạn.
5. ĐỊNH GIÁ VÀ CHIẾN LƯỢC GIAO DỊCH
a. Định giá doanh nghiệp
Dựa trên các ước tính về tăng trưởng của mảng BOT và xây lắp, đội ngũ phân tích đưa ra định giá hợp lý của HHV vào cuối 2025 là 16.000 VND/cổ phiếu bằng phương pháp DCF. Theo nguyên tắc thận trọng, trong mô hình định giá, đội ngũ phân tích chưa ước tính giá trị dự án cao tốc Đồng Đăng – Trà Lĩnh và Hữu Nghị - Chi Lăng do các dự án này vẫn đang trong quá trình thi công, nên có thể kéo dài hơn dự kiến cũng như lưu lượng xe khi đi vào vận hành có thể thay đổi so với phương án tài chính ban đầu.
=> Dựa trên các mô hình định giá, đội ngũ phân tích khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu HHV với định giá hợp lý ở mức 16,000 VND đồng/cổ phiếu. Upside ở mức 30.5% trong năm 2025 so với mức giá đóng cửa của cổ phiếu ngày 24/01/2025.
b. Chiến lược giao dịch cổ phiếu HHV
Cổ phiếu HHV đã ở trong một xu hướng tích lũy trung hạn kéo dài 9 tháng, kể từ tháng 4/2024 với biên độ thu hẹp dần trong khoảng giá 11,000-12,000. Đáng chú ý, dòng tiền lớn đã xuất hiện trở lại tương đối mạnh mẽ trong giai đoạn cuối tháng 12/2024 - đầu tháng 1/2025, đẩy giá cổ phiếu vượt các ngưỡng cản, về lại biên trên vùng giao dịch ở mức 12,000 - 12,500. Xu hướng tăng trong ngắn hạn của cổ phiếu đã được xác lập, dòng tiền lớn tham gia mạnh trong 2 tháng gần nhất được kỳ vọng là động lực thúc đẩy giá cổ phiếu bước vào xu hướng tăng trưởng trung hạn trong nửa đầu năm 2025.
Về chiến lược giao dịch, Nhà đầu tư có thể tận dụng các nhịp test kiểm định, rung lắc ngắn hạn khi cổ phiếu HHV quay trở lại vùng giá dưới 12,000, quanh ngưỡng hỗ trợ mạnh MA20 để MUA MỚI/MUA GIA TĂNG tỷ trọng cổ phiếu và nắm giữ cho sóng tăng trung và dài hạn. Nếu cổ phiếu phá vỡ được vùng kháng cự kỹ thuật mạnh quanh đỉnh ngắn hạn 12,750, giá cổ phiếu có thể tiếp tục mở rộng đà tăng về quanh vùng target kỹ thuật 14,500, tương ứng upside hơn 20%. Bên cạnh đó, vùng định giá 16,000 là target cho các nhà đầu tư trung hạn nắm giữ cổ phiếu cho cả năm 2025.
-------------------------------------------------------------------------------------------------------
ĐỘI NGŨ CHUYÊN GIA FINTOP - CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN VPS
* Tác giả: Trần Khánh Linh - Trưởng phòng Kinh doanh chứng khoán
* Liên hệ: 0971 764 531 (SĐT/Zalo) - VPS ID: 8043
* Group Zalo Đầu Tư: Cộng Đồng FinTop
* Kênh Youtube: Kỷ Nguyên Đầu Tư | FinTop DATA
TUYÊN BỐ MIỄN TRỪ TRÁCH NHIỆM!
Toàn bộ những thông tin, phân tích, nhận định, dự báo trong báo cáo, nội dung này bao gồm cả các ý kiến đã thể hiện là quan điểm, góc nhìn phân tích riêng của Tác giả, không nhằm mục đích PR, làm lợi hay gây bất lợi cho bất cứ cá nhân/tổ chức nào và quan điểm, phân tích của Tác giả không đại diện cho quan điểm, ý kiến của FINTOP.
Các thông tin, số liệu, dữ liệu, thống kê,… được trình bày trên báo cáo, nội dung này, bao gồm toàn bộ thông tin và ý kiến đã thể hiện, được FINTOP Research lấy từ các nguồn thông tin chính thống, uy tín được cho là đáng tin cậy nhất (theo trích dẫn nguồn trên báo cáo), tuy nhiên FINTOP Research không đảm bảo sự chính xác và đầy đủ hoàn toàn, tính cập nhật của toàn bộ thông tin, dữ liệu trong báo cáo, nội dung trên.
Người đọc, nhà đầu tư sử dụng báo cáo, nội dung, dữ liệu, thông tin này với mục đích tham khảo và chịu hoàn toàn trách nhiệm trước những hành động, quyết định và kết quả đầu tư của mình.
Trân trọng cảm ơn!